摘要：

尼古拉不是一家普通的燃料电池汽车公司，它通过创新提出全生命周期打包租赁的商业模式，将氢燃料电池重卡的总拥有成本降至与柴油车相当的水平，从而大大加速了氢燃料电池重卡的推广进程。尼古拉单份租约有效期为7年或70万英里，打包费用66.5万美元，包含用车、加氢、维护等全生命周期所有费用，折合单英里运输成本为0.95美元，与柴油卡车基本相当。截止2018年底，公司已经获得了14,000辆氢燃料电池重卡订单，有力保障了公司未来发展。

独特的发展路径：建立氢能源生态链

为了支持其独特的商业模式，尼古拉走上了建立氢能源生态链的独特发展路径，公司涉足制氢、加氢、整车生产、运维、运输应用等全产业链，并在各环节与龙头公司深度合作，以加速全产业链发展。在制氢加氢领域，公司与NEL深度合作，获得电解制氢与加氢站技术支持；在整车设计与生产环节，公司与CNHI/IVECO、Bosch、WABCO、EDAG深度合作，重点推进整车产品量产；在运维服务方面，借助Ryder现有的北美网络提供运维；在下游客户方面，获得Anheuser Busch大订单，由此开始车辆测试与加氢站建设工作。

当前的成就及下一步规划

在融资方面，公司在2016-2019年间分别完成了A/B/C/D轮融资，D轮融资投前估值30亿美元。在产品方面，公司目前已经发布Nikola One、Nikola Two和Nikola Tre三款性能领先的燃料电池重卡，并有纯电动解决方案推出。在加氢站方面，公司第一座示范加氢站已在运行，第二座用于研发的加氢站即将开工。在量产方面，公司预计在2021年年中开始生产beta版燃料电池卡车车型，在2022年年中开始生产gamma版车型，在2023年实现正式量产。

借壳上市进行中，将成燃料电池重卡第一股

Nikola于3月2日与VectoIQ达成合并协议，将借壳上市，交易预计将于2020Q2完成。借壳上市使得尼古拉能快速融资，对于其加氢站建设与整车量产具有重要意义。

投资建议：关注前端加氢站与后端燃料电池系统

如同2010年前的特斯拉之于电动汽车，当前尼古拉的探索为氢能源车的应用提供了样本，有望推动我国氢能源产业链的发展。建议重点关注前端加氢站与后端燃料电池系统两大核心环节。

风险提示：

（1）量产进度不及预期；

（2）意向订单存在取消风险；

（3）加氢站使用负荷不及预期；

（4）加氢站实际建设与运营成本高于预期；

（5）借壳上市尚在进行中，存在进度不及预期的风险。

1. 尼古拉：燃料电池重型卡车标杆企业

尼古拉是一家总部位于美国亚利桑那州凤凰城的燃料电池卡车公司，由Trevor Milton于2015年创立，致力于燃料电池卡车的研发、设计、生产和推广应用，同时与合作方合作建设加氢站网络。公司创新推出燃料电池卡车租赁的商业模式，使得燃料电池卡车总拥有成本与柴油卡车相当，从而大大加速了燃料电池卡车的推广进程。其在重卡领域即将带来的变革有望重现特斯拉在纯电乘用车领域的成功。

1.1 核心业务与产品

尼古拉的核心业务包括纯电动卡车、燃料电池卡车以及为燃料电池卡车提供服务的加氢站。纯电动卡车应用于短途货运，续航里程最长可达300英里（约合482公里）。燃料电池卡车由氢燃料电池驱动，续航里程长达500-700英里（约合805-1127km），可满足长途货运的需求。此外，尼古拉将与合作伙伴一起建设加氢站网络，为燃料电池卡车补充氢燃料。同时，配合燃料电池卡车的推广应用，尼古拉创新性地推出打包租赁的商业模式，租赁费用包括了燃料电池卡车的使用费用以及使用期间内的燃料和维护费用，一站式解决客户的需求。

公司的核心产品主要是Nikola One、Nikola Two、Nikola Tre这三款燃料电池车，以及与其配套的加氢站。

1）Nikola One（尼古拉一号）是Nikola于2016年发布的第一款以氢能源为动力、零排放的电动半挂牵引车，采用了北美特色的尖头造型，计划用于北美市场。据Nikola官网数据显示，Nikola One最大载重为20,000 磅，续航里程为500-750英里，最大扭矩达2000 Ft·Lbs，最大功率可达1000马力，百公里加速时间为30s，约为柴油重卡的1/2。Nikola One配备一台 800V AC的电机，电池容量为250kWh，充能时间为10-15分钟，与目前柴油重卡的加注时间相当。

2）Nikola Two（尼古拉二号）于2018年4月在Nikola World上正式亮相，一同发布的还有Nikola Tre，分别面向美洲和欧洲市场。同样采用Nikola One外形类似的尖头造型，但Nikola Two在尺寸上略有缩小。作为Nikola One的升级版，Nikola Two具备更完整的功能，同样配备一台 800V AC的电机，电池容量同样为250kWh。Nikola官网数据显示，Nikola Two在性能上有所改进，各项指标最大值与Nikola One相当。

3）Nikola Tre（尼古拉三号）是Nikola面向欧洲市场推出的一款零排放的氢燃料电池卡车。Nikola Tre在外形上采用了欧洲典型的平头式设计。与前两款车相同，Nikola Tre为纯电动设计，由氢燃料电池提供电力，续航里程可达1200km，最大扭矩2700 Nm，最大功率750 kW。车辆配备冗余制动、冗余转向、冗余800V直流电池和冗余氢燃料电池，满足L5级别自动驾驶系统的需求。Nikola计划于2020年在挪威进行Nikola Tre的实地测试。

4）加氢站是氢燃料电池卡车的重要配套设施，尼古拉加氢站通过电解方式经济制氢，可为沿途的燃料电池卡车补充氢燃料。加氢站的设备将由挪威氢能源企业Nel Hydrogen独家供应。到2028年，Nikola计划在美国和加拿大地区建成超过700座加氢站，每座加氢站日产量约为2-8吨。欧洲地区的建造计划预计于2022年开始。

1.2 公司发展概况

2015年尼古拉公司宣布成立，当年主要完成了团队搭建工作；2016年发布尼古拉一号（Nikola One）原型车，同年与美国最大的卡车租赁公司莱德（Ryder）签署销售和服务协议；2017年尼古拉与德国汽车技术和服务供应商博世（Bosch）建立联合开发与战略合作伙伴关系，同年宣布挪威氢能源企业Nel成为公司加氢站设备的独家供应商；2018年，公司与美国啤酒酿造巨头安海斯-布希（Anheuser Busch）签订供货协议，将为其提供最多达800辆货车，同年与Nel Hydrogen签订加氢站开发协议。2019年，尼古拉在Nikola World上展示了第一辆具备完整功能的尼古拉二号（Nicola Two）卡车，同年尼古拉获得来自CNH Industrial的风险投资，并与其合作推出面向欧洲市场的纯电卡车Nicola Tre。

在融资方面，尼古拉种子轮融资200万美元；2016年完成A轮融资，融资金额1600万美元，投前估值3亿美元；B轮融资4400万美元，投前估值9亿美元。2018年8月7日尼古拉完成C轮融资，融资额2.1亿美元，投前估值11亿美元；2019年完成D轮融资，投前估值升至30亿美元，其中包括来自CNH Industrial的2.5亿美元。

截止2018年底，Nicola公司已累计收到约14,000辆燃料电池卡车（FCEV）的订单，并于2019年停止接收新订单，将精力转向与其战略客户协商签署有约束力的合同（binding contracts）等相关事宜。

1.3 主要管理和技术团队

公司主要管理与技术团队背景丰富，在相应领域均较为资深。

（1）董事会执行主席（Executive Chairman）——特雷弗·米尔顿（Trevor Milton）。特雷弗·米尔顿先生作为公司创始人，曾经担任dHybrid Systems, LLC的首席执行官。dHybrid Systems, LLC是一家致力于研究天然气存储技术的科技公司，后被全美最大的金属加工企业沃新顿工业公司（Worthington Industries, Inc）收购。特雷弗·米尔顿先生在重型卡车领域拥有7年的行业经验，致力于柴油发动机和排放物的重新校准，以及高压天然气和氢气的存储。他拥有多项技术专利，直接指导Nikola一系列产品的研究、开发和原型组装，并参与协助设计Nikola One卡车的几乎每个部件。

（2）总裁兼首席执行官——马克·罗素(Mark Russel)。马克·罗素先生于2019年2月加入尼古拉，出任总裁。他在制造业领域拥有20多年的创业和管理经验。2007年至2012年期间，他曾担任沃辛顿工业公司的子公司沃辛顿钢铁（Worthington Steel）的总裁，并于2012年至2018年间担任沃辛顿工业公司（Worthington Industries）的总裁兼首席运营官。

（3）首席财务官——金·布雷迪（Kim Brady）。加入尼古拉之前，金·布雷迪先生担任SOLIC Capital Advisors，LLC的高级董事总经理。他在投资银行、私募股权和企业重组等领域拥有20多年的经验。在过去的十年中，他参与完成了超过40亿美元的交易和资本重组，并成功帮助100多家企业改进绩效和重组。同时，他曾在多家制造、商业服务和医疗保健服务公司担任首席财务官、总经理和财务顾问。在加入SOLIC Capital Advisors，LLC之前，布雷迪先生曾担任Doshi Diagnostic（PrimeCare International的一个部门）的总经理兼首席财务官、业务开发副总裁、PrimeCare International以及Baxter International的欧洲业务战略和计划经理。他目前是SurePeople，LLC的董事会成员和Ascentec Engineering，LLC的执行主席。金·布雷迪先生毕业于杨百翰大学万豪管理学院，MBA就读于西北大学凯洛格管理学院。

（4）氢能源和燃料电池技术部门副总裁——杰西·施耐德（Jesse Schneider）。杰西·施耐德先生是一位著名的氢能和燃料电池专家，汽车行业的资深人士。他的职业生涯大部分时间就职于宝马和梅赛德斯-奔驰。施耐德先生曾供职于德国、美国和中国的多家汽车制造商，20多年致力于研究汽车电气化、燃料电池、电力设施、氢能基础设施以及储氢罐。在燃料电池的耐用性、储氢罐和无线充电方面取得了许多首创。施耐德先生组织了电动汽车和燃料电池汽车基础设施的全球标准化。他曾在SAE（J2601 / 2799）和ISO（TS 19880-1）担任加氢标准和规范方面的主席，最近在SAE（J2954）担任无线充电领域的主席。

（5）车辆工程部门主管——乌姆兰·阿什拉夫（Umran Ashraf）。乌姆兰·阿什拉夫先生在加入尼古拉之前曾就职于特斯拉、罗密欧电力科技（Romeo Power Technology）、梅赛德斯-奔驰和法拉第未来（Faraday Future）等知名企业的技术部门。

1.4 主要合作伙伴

公司在车辆研发设计与生产销售、加氢站建设运营、下游客户等全产业链均有深度合作伙伴，保障了公司商业计划的顺利实施。

（1）CNHI/IVECO

CNHI/IVECO（CNH Industrial N.V.，凯斯纽荷兰工业公司）是世界上最大的资本货物公司之一，在荷兰注册，在荷兰和伦敦设置双总部。它由投资公司Exor财务控制，而Exor则由Agnelli家族控制。该公司在纽约证券交易所和意大利证券交易所（Borsa Italiana）上市，年收入超过300亿美元。CNHI旗下的Iveco是世界领先的卡车、公交车和轻型商用车制造商，年销量在17.5万辆以上。CNHI是欧洲天然气卡车市场领军者，可以成为Nikola纯电技术和燃料电池技术的补充。Iveco计划在2021年拆分独立。

CNHI Iveco向Nikola投资2.5亿美元，作为Nikola D轮融资的一部分。这一投资于2019年9月3日宣布，其中1亿美元为现金形式，1.5亿美元为与北美量产相关服务的形式。CNHI Iveco的工程师将被派遣到Nikola的团队里协助开发量产车型并实现量产。最终Nikola/CNHI Iveco的产品将在Iveco的现有产线上进行生产。

双方的后续合作分为两部分：1）在北美联合生产，通过设立North America Engineering and Production Alliance，得以借助Iveco在商用车方面的专业能力降低运营风险，同时Iveco将提供1.5亿美元的工程和量产服务来将Nikola卡车推向市场；2）在欧洲设立合资企业，双方股权占比1:1，使得Nikola可以加速占领欧洲市场。

对Nikola来说，与CNHI/IVECO的合作将带来以下两方面的收益：1）降低生产风险。获得Iveco的S-Way平台的全球授权，这是世界上最新的8级卡车平台；利用其现有的零件库，节约采购成本；获得Iveco的技术和量产资源；2）取得顺利进入欧洲市场的路径。

（2）Bosch

Bosch（The Bosch Group，博世集团）是一家全球领先的技术与服务供应商，成立于1886年，总部位于德国斯图加特。博世集团的业务涵盖汽车与智能交通技术、工业技术、消费品以及能源与建筑技术领域，以其创新尖端的产品及系统解决方案闻名于世。

作为全球第一大汽车技术供应商，博世集团与尼古拉合作共同开发了Nikola Two和Nikola Tre，使这两款产品应用了一系列自动化、连接和电气化解决方案，使其具备更完善的功能。博世的团队花费了超过220,000小时的时间来帮助开发产品。在Nikola Two和Nikola Tre应用的Bosch技术，包括Mirror Cam系统，Perfectly Keyless和Servotwin转向系统等。尼古拉和博世还合作开发了燃料电池系统，以帮助提升新款卡车的性能。整车控制的研发也基于博世的车辆控制软硬件。

博世集团作为重要投资方，参与了Nikola的B轮和C轮融资，投资额分别为1600万美元和4400万美元。

（3）Hanwha

Hanwha Group（韩华集团）是韩国十大企业之一，成立于1952年。集团拥有76家国内子公司及351个全球网络，主要涉足制造和建筑业、金融业、服务和休闲业等行业，业务范围涵盖化学和材料、机械和军工、光伏能源、金融、服务和休闲、建设等多个领域。其中，Hanhwa的光伏部门凭借世界级的尖端技术实力和产能，引领着全球太阳能市场。在美国、德国、英国、韩国、日本等全球新可再生能源发达国家的市场份额名列第一。

Hanwha是Nikola的独家供应商之一，为Nikola的加氢站提供太阳能板等组件，用于产生制氢所需的清洁电能。同时Hanwha也是公司的C轮投资者之一。

（4）Nel

Nel (Nel ASA)是挪威知名氢能源企业，成立于1927年，总部位于奥斯陆。Nel致力于提供氢能源生产、储存和运输的解决方案，技术覆盖从氢能源生产到加氢站制造的整个价值链。至今，Nel已经向9个国家交付了近50座加氢站，是全球主流的加氢站供应商之一。

Nel与Nikola的合作包括共同开发低成本、可再生的电解制氢加氢站。同时，2020年起Nel将向Nikola交付448座电解槽及相关的加氢设备，总功率高达1 GW，用于支持其在全美范围内加氢站的建设。

2018年，Nel参与了Nikola的C轮融资，投资额为500万美元。

（5）WABCO

WABCO（WABCO Vehicle Control Systems，威伯科）是一家全球领先的致力于提高商用车安全、效率及智能互联的技术及服务供应商，总部位于瑞士的伯恩（Bern）。WABCO的历史可追溯至近150年前的西屋空气制动公司，拥有世界领先的机动车差异化技术，包括先进驾驶辅助系统、制动系统、转向和稳定性控制系统。同时，WABCO也处于先进车队管理系统的技术前沿，助力商用车队提高效率。WABCO在全球40个国家拥有近15,000名员工，2017年销售额为33亿美元。

2017年，WABCO参与了Nikola的B轮融资，投资额达1000万美元，取得了当时Nicola 1%的股份。同时，WABCO与Nikola签署合作协议，加快开发专门为电动商用车设计的处于行业领先水平的安全技术，包括电子制动系统（EBS）以及牵引力和稳定性控制技术。

（6）EDAG

EDAG Engineering GmbH是EDAG集团（EDAG Engineering Group AG，爱达克）的主要运营公司，公司位于德国威斯巴登。EDAG集团成立于1969年，主要从事于产品开发、生产工厂开发、工厂工程和小批量生产等领域，是汽车工业和航空工业的全球最大独立开发合作伙伴之一。EDAG Engineering GmbH拥有全球领先的商用车驾驶室工程技术，曾和梅赛德斯-奔驰一同合作，成功开发出用于Mercedes-Benz GLC车型的燃料电池驾驶系统。

EDAG Engineering GmbH与Nikola在电动车驾驶室及底盘开发等领域进行合作开发，相关技术用于Nikola Two和Nikola Tre。

（7）Ryder

Ryder（Ryder System, Inc.）是一家运输和供应链管理产品提供商，同时也是全美最大的卡车租赁车队公司，提供卡车车队租赁服务。Ryder成立于1933年，总部位于美国的迈阿密，业务范围覆盖北美、南美、欧洲和亚洲等地区。

Ryder是Nikola的战略客户之一。同时，Nikola将依托Ryder覆盖全美的800多个网点，为燃料重卡租赁客户提供租约涵盖的车辆维护服务。

（8）AVL

AVL（Anstalt für Verbrennungskraftmaschinen List，李斯特内燃机及测试设备公司）是位于奥地利格拉茨的一家汽车工业咨询公司及独立研究机构，主要从事内燃机研究开发、内燃机测试设备和汽车测试设备研究及销售。AVL由奥地利机械工程专家汉斯·李斯特教授（Hans List）于1948年创立，技术中心遍布奥地利、德国、中国、斯洛文尼亚、克罗地亚、瑞典、日本等十三个国家，拥有超过10,000名员工。

AVL将为Nikola提供电气化和燃料电池测试设备，包括重型底盘测功机，燃料电池系统测试台，燃料电池耐久性测试台，高压电池测试容器以及AVL的实验室管理套件。这些设备将安装于其总部凤凰城的燃料电池开发实验室，用于第一阶段研发产品的测试。

（9）Anheuser-Busch

Anheuser-Busch（安海斯-布希），是全美最大的啤酒酿造公司，在美国拥有12座大型啤酒厂，在其他地区有近20家。安海斯布希于2008年11月18日与比利时的英博集团（InBev，本身是由比利时的Interbrew与巴西的AmBev合并而成）合并，合并后的母集团称为安海斯-布希英博（Anheuser-Busch InBev，简称AB InBev），是全世界规模最大的啤酒酿造集团。合并后安海斯-布希则继续以子公司的状态存续。

2018年5月，Nikola宣布Anheuser-Busch已订购最多800辆氢燃料重卡，并计划于2020年开始交付。

2019年11月，Anheuser-Busch与Nikola、比亚迪合作完成了首次“零排放啤酒交付”，使用零排放卡车将啤酒从圣路易斯的安海斯-布希啤酒厂运送到分销中心，再分送到企业中心。Nikola Two装载大量啤酒完成了首段运输。

1.5 其他产品

除了卡车和加氢站主业，Nikola还有一些其他项目在进行中，主要是皮卡、越野车和摩托艇。这些项目与主业有着较好的协同效应，一方面提高了产品知名度和品牌形象，另一方面电力驱动、电池技术等核心技术基本通用。未来公司的主要管理精力和资本开支不会放在这些方面。

1）皮卡。纯电续航300英里，纯电/燃料电池混动续航600英里，峰值功率906马力，连续输出功率455马力，扭矩980英尺磅（1333Nm），配备容量160 kWh的锂电池和额定功率120kW的燃料电池。

2）运动产品。目前主要有Nikola NZT、RECKLESS和Nikola WAV三款产品。Nikola NZT是纯电四乘员越野车（OHV，off-highway vehicle）。RECKLESS是军用级纯电战术越野车。Nikola WAV是纯电动摩托艇。

2. 市场：重卡市场空间大，长途重载适合燃料电池车推广

2.1 全球重卡市场规模巨大

据ACT Research统计，全球目前约有700万辆重型卡车，车辆和服务市场总规模约6,000亿美元。而美国范围内目前有约200万辆重型卡车（8级卡车），市场规模1,300亿美元。

2.2节能减排要求重卡寻求零排放解决方案

柴油车排放标准在不断加严，零排放车辆有较大优势。近些年，欧洲出台了欧六排放标准，中国出台了国六排放标准，美国交通运输部和环保署也针对中重型卡车发布第二阶段燃油效率和温室气体排放标准，制定了到2027年减排11亿吨的计划。整个世界范围内针对柴油车的排放标准在不断提高，使用柴油重卡的运输企业政策成本在不断上升。另一方面，对于整车企业来说，传统动力解决方案越来越满足日益提高的排放标准，部分企业甚至不惜造假来应对减排压力。在此背景下，零排放动力解决方案的优势凸显。

在某些场景下柴油车将被完全禁止，比如市中心。2018年起，德国斯图加特/亚琛/柏林/法兰克福、法国巴黎、英国伦敦、比利时布鲁塞尔等一大批欧洲中心城市纷纷出台政策，限制或完全禁止不符合相关欧盟标准的柴油车进入市中心。

政府、货车车队所有者和其他股东会要求零排放解决方案。在环保意识日益深化的今天，大批跨国企业如可口可乐、百事可乐、沃尔玛、家乐福、UPS、亚马逊将节能环保列为企业核心目标之一，积极响应政府节能减排的号召。而货车车队运输所造成的碳排放占据可观比重。使用零排放的新能源车队替代旧有的柴油重卡车队，不仅有助于降低政策成本，对于企业形象等软实力的提升也是显著的。

零排放商用车需求的驱动因素是总拥有成本（total cost of ownership），一旦达到总拥有成本达到平价，新技术的接受程度会非常快。

2.3 长途重载是推广燃料电池车的理想场景

长途重载是推广燃料电池车的理想场景。燃料电池驱动和纯电驱动是零排放主要的两种解决方案。燃料电池车有着电动汽车的所有优点，他们都使用电机驱动，因而有着更大的功率和瞬时扭矩。与此同时，与纯电驱动相比，氢能燃料电池车有着特有的优势：1）续航里程长，接近普通燃油车；2）补充燃料迅速，接近柴油的加注时间；3）无冷启动问题；4）系统质量轻，能量密度高；5）能源来自多种可再生能源；6）制氢过程作为电网的负载平衡机制，可进一步提高可再生能源电力的消纳。

尼古拉产品即专为长途重载工况而设计。其针对北美市场推出的Nikola One与Nikola Two均为Class 8重型卡车。美国卡车按载重量可以分为8级，Class 8为载重量最大的卡车级别。同时，公司瞄准经营固定长途运输线路的大型商用车队进行初期推广，固定路线用车的应用场景使得加氢站使用充分有效。

3. 燃料电池重卡的产品力：性能领先、成本相当

3.1 不同动力类型卡车分析

使用清洁能源、零排放的氢燃料电池汽车和纯电汽车是未来汽车市场的主要趋势。纯电汽车的主要痛点在于充注时间长、续航里程短，同时充电需要控制在当地电网负荷之内，用作短途货运尚可。而氢燃料电池汽车的充注时间和续航里程与传统柴油汽车相当，无疑是未来最适合用作长途货运的载具。随着氢能技术的突破、使用成本的逐步降低和法规的不断收紧，在长途货运领域，柴油卡车未来将被氢燃料电池所取代。

3.2 当前主要竞品情况

目前市场对纯电卡车和燃料电池卡车未来巨大发展空间的认知正在逐步深入，Nikola在发展阶段上处于领先地位。在纯电卡车方面，目前各主流整车厂商均有布局，且测试和量产时间集中在2019-2021年间，公司布局基本与行业同步。在燃料电池卡车方面，目前布局厂商较少，且量产时间大多在2023年之后，公司的布局较为领先。

3.3 全生命周期解决方案：性能领先、成本相当

Nikola的优势在于提供了燃料电池卡车全生命周期解决方案，这是工业界第一次给出全生命周期套餐价。其全生命周期成本与柴油卡车相比优势明显。

Nikola提供的套餐主要内容包括：1）租约周期为7年或70万英里；2）租约价格包括卡车成本、氢气燃料、维修与保养费用。

租约模式打消了客户对于技术风险以及投资回收期的担心，使得客户接受度更高。Nikola氢燃料电池车套餐的优势有以下几点：1）总拥有成本确定。柴油成本占柴油卡车总拥有成本的比例为40-60%，随柴油价格变化而波动，Nikola的燃料电池卡车租赁套餐提供的解决方案价格与柴油卡车相当，但成本确定性更强；2）车辆性能更好。在续驶里程、功率、扭矩方面Nikola卡车优于柴油卡车和纯电卡车，在充注时间方面优于纯电卡车；3）安全性更高。氢气在大气中消散很快，在开放环境中的安全性高于柴油；5）更环保，在可再生能源制氢情况下可以实现零排放；6）自动驾驶已可实现，标准车型具有自动刹车、车道保持功能。

3.4 推广顺利，订单饱满

截止2018年底，Nicola公司已累计收到约14,000辆燃料电池卡车（FCEV）的订单，并于2019年停止接收新订单，将精力转向与其战略客户协商签署有约束力的合同（binding contracts）等相关事宜。

在现有意向订单中，约34%即5000辆来自美国的大型运输车队；约10%即1500辆来自大型卡车租赁公司；约6%即800辆来自安海斯布希；约4%即500辆来自大型设备供应商；约10%即1500辆来自其他运输车队；剩余36%即约5300辆是其他订单。现有订单预计能满足至少2年的量产需求。

4. 加氢站：步步为营，开疆拓土

加氢站是氢能源行业的基础设施，是行业持续发展的关键。公司与产业内企业深度合作，步步为营推进加氢站建设。2019年年初尼古拉与氢能源领军企业液空集团、现代、NEL、壳牌、丰田签署备忘录，协助推进加氢设施标准化以及产业化。同时公司与NEL在加氢站方面深度合作，这一合作使公司获得了产业化电解制氢的技术保障。NEL有着90多年的历史，已经有超过3500套电解装置发货量，客户遍布80多个国家和地区，且设计了世界首个国家级氢气网络——丹麦氢气网。

4.1 全生命周期解决方案下的加氢站投资具备较好的经济性

尼古拉加氢站单站投资在1660万美元左右，可以在21年的生命周期中支持630份租约。未来随着技术的进步，单站初始投资可以在2025年降低10%左右。加氢站投资主要部分包括以下几个部分：电解制氢装置800万美元，占比48%；储氢罐360万美元，占比22%；变压器210万美元，占比13%。

在氢气成本方面，预计每公斤氢气成本为2.72美元。成本占比方面，电费占比79%，折旧占比9%，维护占比8.1%，是成本的主要来源。以上成本测算结果基于以下假设：1）电价0.035美元/度，约合人民币0.25元/度；2）制取1公斤氢气需要61.2度电，理想情况下电解水制氢电耗为40度/kg，工程实践中多为70-80度/kg；3）制取1公斤氢气需要11.1升水；4）每个加氢站需要三名全日制员工来运营；5）加氢站保持满负荷运行，即每天生产8吨氢气，也就是每年2,920吨氢气；6）加氢站生命周期为21年。

按照以上初始投资及经营成本假设进行测算，无杠杆情况下，单个加氢站预计5年后收回全部成本，开始盈利。在加氢站21年的全生命周期内无杠杆收益率为21%，在60%贷款情况下收益率为43%，具有较好的经济性。

4.2示范加氢站建设逐步展开

公司第一座加氢站在美国亚利桑那州凤凰城，2019Q1完工，目前已经在运行，主要用于示范。第二座加氢站亦位于凤凰城，将于2020Q2开工，计划于2021Q4完工，主要用于研发。第三座加氢站将用于服务大客户安海斯-布希。

安海斯-布希（AB）是公司最大的单一客户，计划将整个配送车队（约800辆卡车）更换为Nikola的燃料电池卡车。AB在全美有12家啤酒厂和6座配送中心。Nikola将与Nel一起在每家啤酒厂附近建设一座加氢站，用于将啤酒从啤酒厂运送至配送中心。部分配送中心附近也将配备加氢站。

第一座安海斯-布希试验站（AB Pilot Station）选址在加利福尼亚州洛杉矶凡奈斯的安海斯布希啤酒厂附近，规划氢气日产能8吨，预计将于2020Q4开工，2022年建成。安海斯布希的测试车队将于2021年年中开始运行，在凡奈斯加氢站2022年完工之前将暂时使用Nikola位于凤凰城的加氢站。

4.3 加氢站未来建设计划

Nikola加氢站将根据客户需求逐个建设，将从交通量大的固定线路开始。目前25%的重型货车是固定路线用车，市场总量约为45万辆，每个加氢站可以服务210辆车，由此测算初始阶段需要建设1200个加氢站。

5. 量产：即将到来

公司的量产计划分为纯电卡车与燃料电池卡车两部分，纯电卡车最早将于2021年在欧洲借助Iveco工厂量产，并于2022年开始美国本土量产；燃料电池卡车计划于2023年正式量产。

5.1 纯电卡车量产计划

在纯电卡车开发方面，尼古拉将在现有的Iveco S-Way平台基础上将动力系统电气化。Iveco负责驾驶室、底盘和整车结合设计。Nikola负责电机、逆变器、动力电池组、电池管理系统、整车控制策略、车内信息及娱乐系统。

在纯电卡车量产方面，有以下几个比较重要的时间点：1）2020年9月24日在Hanover发布首款电动卡车；2）在2020-2021年期间，利用Iveco在德国Ulm的工厂进行原型车、预量产、小批量生产；3）在2020Q4进行小规模测试；4）在2021Q1进行小批量生产。

5.2 燃料电池卡车量产计划

在燃料电池卡车设计开发方面，公司预计在2020年完成beta版的工程设计与开发，在2021年完成gamma版工程设计与开发，并在2022年发布最终的量产车型。

在量产方面，公司预计在2021年年中开始生产beta版燃料电池卡车车型，在2022年年中开始生产gamma版车型，在2023年实现正式量产。

6. 上市：借壳进行中，将成燃料电池重卡第一股

6.1 Nikola与VectoIQ的合并上市计划

VectoIQ Acquisition Corp.是一家由通用汽车前副董事长葛斯基(Steve Girsky)创立的专门收购高科技运输公司业务的特殊目的收购公司（SPAC），目前在纳斯达克上市，股票代码：VTIQ。

2020年3月2日，Nikola和VectoIQ达成协议合并，交易预计将于2020Q2完成。交易完成后的公司注册地位于特拉华州，合并后公司名称改为Nikola Corporation，保留Nikola的名字，股票代码为“NKLA”。交易后企业估值33亿美元，（约为Nikola 2024年预计年收入32亿美元的1倍）。Nikola现有股东将获得交易后公司79.6%的股权和7000万美元现金。

交易所需资金将由VectoIQ信托账户现金、普通股本和VectoIQ私募股权融资共同提供。交易后预计尼古拉将融得7.09亿美元用于其后续发展。

6.2 Nikola北美地区未来财务情况

按照公司目前的量产计划，纯电卡车量产将于2021年开始，燃料电池卡车量产将于2023年开始。公司收入与利润由纯电卡车出货、燃料电池卡车出货、加氢站建设所驱动。公司预计2024年收入将达到32亿美元，预计稳定状态下的EBITDA超过25%。

7 投资建议

我们认为如同2010年前的特斯拉一样，当前尼古拉的探索为氢能源车辆的应用提供了发展样本，有望推动我国整个氢能源产业链的发展进步。标的方面建议重点关注前端加氢站与后端燃料电池系统两大核心环节，关注全面布局龙头：雄韬股份、潍柴动力；燃料电池系统：东方电气、腾龙股份、雪人股份；关键零部件：冰轮环境、安泰科技、贵研铂业；制氢：鸿达兴业、滨化股份、华昌化工；设备：厚普股份、杭氧股份、深冷股份、中泰股份，加氢站：开尔新材。

8 风险提示

1）公司产品尚未量产，存在量产进度不及预期风险；

2）公司在手订单多数为意向订单，存在取消风险；

3）在公司加氢站的投资测算中，假设加氢站使用较为充分，因而存在加氢站使用负荷不及预期，导致收益情况不及预期的风险；

4）公司目前仅有1座日产氢1吨的示范加氢站，与计划规模推广的8吨加氢站不完全相同，因而存在加氢站实际建设与运营成本高于预期的风险；

5）借壳上市尚在进行中，存在进度不及预期或失败的风险。

维持：买入

证券研究报告名称：《尼古拉：氢能源重卡的“特斯拉”样本》

对外发布时间：2020年04月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：杨藻

执业证书编号：S1440520010003

分析师介绍

杨藻：工学学士，产业经济学硕士。2010~2011年间就职于深圳发改委新能源汽车办，负责新能源汽车试点工作。随后先后就职于凯基证券和浙商证券。2016年8月加入天风证券，担任电新首席分析师。2019年12月入职中信建投证券。先后获得2017年新财富最佳分析师入围，2019年万得金牌分析师、金麒麟新锐分析师。

报告贡献人

研究助理 张亦弛：清华大学工学学士、博士，2年能源材料领域实业工作，2年清华大学下属研究院研究经验，储能技术与产业政策专家。在学及就业期间发表多篇SCI及中文核心论文，申请多项国家专利并获得授权。历任中信建投证券汽车、电新行业研究员，2018/19年万得金牌分析师团队成员，2019年金麒麟新锐分析师团队成员。

研究助理 张鹏：清华大学工学学士、博士，电力设备与新能源行业研究员，2019年万得金牌分析师团队成员。2018年加入中信建投证券研究部。

研究服务

评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上；

增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；

中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；

卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。